很多環(huán)保行業(yè)的公司在過去兩年借PPP模式以及股權質押、并購籌資發(fā)展，雖然營收增加了，但也形成了對地方財政的高度依賴度，并且更進一步讓公司經營陷入負債率高、質押率高、商譽高、現金流緊張的危險局面。

PPP，即政府和社會資本合作。在具體操作中，通常由政府發(fā)布公共工程項目招標，企業(yè)競價中標后，政府與企業(yè)共同出資設立特殊目標公司(SPV)。隨后，由企業(yè)墊資和由SPV公司向銀行貸款融資，負責項目建設。企業(yè)的回款來自地方財政的分期支付。

在PPP模式下，受財政部鼓勵的環(huán)保項目訂單快速立項。但到執(zhí)行階段，因為需要民營公司墊資發(fā)展，它們的現金流因此變得緊張。看上去自主可控的營收以及隨之而來的經營現金流，其實都來自地方財政。

今年以來，伴隨地方財政收緊、PPP大批清退，大量環(huán)保公司的經營風險立刻暴露出來。環(huán)保/環(huán)保工程行業(yè)上市公司在近期陸續(xù)發(fā)布半年報，很多公司的營收、利潤出現下滑。利潤減幅最大的盛運環(huán)保，上半年利潤同比減少267%。

圖表：環(huán)保/環(huán)保工程行業(yè)上市公司2018年1-6月營收、利潤

來源：各公司財報

在經過PPP模式下的加杠桿后，很多公司的現金流很緊張，它們的股價也因此出現大幅波動。例如，營收同比減少超過95%的神霧環(huán)保、神霧節(jié)能，連續(xù)24個跌停的凱迪生態(tài)，連續(xù)10個跌停的興源環(huán)境等等。

而環(huán)保行業(yè)的問題還遠不止表面上的營收、利潤下滑。

以興源環(huán)境為例，它本來的主營業(yè)務是生產銷售壓濾機;而從2015年開始，興源環(huán)境的主營業(yè)務變成園林工程和水利工程，中標了數十個PPP項目。

2015-2017年，興源環(huán)境營收分別為8.84億元、21.03億元、30.32億元，凈利潤分別為1.02億元、1.86億元和3.62億元。看上去增長很快，但只是紙上富貴，它的現金流越來越差。2015-2017年，經營活動現金流凈額分別為-4091萬元、-4418萬元和-9.05億元。

也就是說，它投資建設的環(huán)保項目并未完全回款，賬上的資金非常緊張。而為了維持經營，興源環(huán)保開始借債。2015-2017年，興源環(huán)境的有息負債從1.79億元迅速增加到21.71億元，每年要還的利息，也從2015年的394萬元，增長到2017年的5800萬元。

除了借債，興源環(huán)境的股東也開始不斷質押股份來換取現金。到今年8月，公司實際控制人韓肖芳已經質押了手上所持有的83%的股份。

現金流差，債務越來越重，質押股份比例高，2017年年末的興源環(huán)境已經是在危機邊緣。進入2018年之后，這種情況并沒有改善。而且由于中國隊信貸繼續(xù)收緊，PPP規(guī)模開始加速收縮。環(huán)保、園林行業(yè)中神霧環(huán)保、東方園林、凱迪生態(tài)、盛運環(huán)保，先后發(fā)生質押爆倉、發(fā)債失敗、股價崩盤。

興源環(huán)境只是難逃劫數的其中一員。根據本次半年報，目前它的應收款項存在逾期未收回款1.11億元，幾乎等于它的利潤規(guī)模，其中逾期一年以上的占比99.64%，有可能最終會變成壞賬。

總之，PPP項目具有高負債、現金回款慢等特點，對于企業(yè)而言，最大的考驗是前期墊付資金的壓力，拼的是有錢、有融資能力。適合使用PPP模式的，是現金流較穩(wěn)定的機場、公路、停車場等領域，而對于受地方財政波動影響極大的環(huán)保項目而言，以PPP模式做業(yè)務，風險極大。

原標題:【聚焦】補貼減少之后，前幾年靠 PPP 擴張的環(huán)保公司資金鏈趨緊