一、污水處理ABS業務的發展前景

在環保產業投資高速增長的帶動下，我國的污水處理行業發展快速，污水處理能力和污水處理率得到大幅度提高。但是污水配套管網建設相對滯后，導致污水處理廠運行負荷不高，污水處理能力大量閑置。根據《“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃》，我國“十三五”期間的城鎮污水處理能力將從2.17億立方米/日，提升至2.68億立方米/日，新增污水處理設施所需投資金額達1506億元，水處理行業整體將突破萬億的市場規模，市場容量巨大，投資機會眾多。

為了加快建設全國城鎮污水處理設施，提升水環境質量，2015年國務院發布《水污染防治行動計劃》（簡稱“水十條”），該計劃要求形成“政府統領、企業施治、市場驅動、公眾參與”的水污染防治機制，強化城鎮生活污染治理、農業農村污染防治，發展環保產業、跟進配套建設得到國家層面的支持。自2014年以來，污水處理行業的PPP模式逐漸興起，政府和社會資本以“利益共享、風險分擔、長期合作”的原則，在污水處理設施行業的基礎建設方面逐步開展項目合作。2017年財政部、住房建設部、農業部和環境保護部四部門以聯合發文的形式，推動在污水、垃圾處理項目領域全面實施政府和社會資本合作（PPP）模式。國家發改委在2016年發布的《關于切實做好傳統基礎設施領域政府和社會資本合作有關工作的通知》（發改投資[2016]1744號）附件清單中，將水污染治理項目歸類于推廣適用PPP模式的環境保護重點項目領域，并明確提出與金融機構加強合作對接，鼓勵金融機構通過債權、股權、資產支持計劃等多種方式，支持基礎設施PPP項目建設。污水處理類項目屬于水務行業，具有市場化程度較高、公共服務需求穩定、現金流可預測性較強的特征。財政部、人民銀行、證監會在《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金[2017]55號，以下簡稱“55號文”）中鼓勵優先支持水務行業開展資產證券化。通過近幾年的實務運作，除了傳統信貸、綠色信貸、綠色債券品種外，資產證券化已成為污水處理項目一項重要的創新型融資方式。

二、已發行污水處理ABS項目匯集

根據公開的數據信息，截至2019年第一季度，已經申請發行或成功發行的污水處理類ABS項目總計有11單，其中直接申報PPP項目資產支持專項計劃的項目有三例，有關項目信息整理如下表所示：

資產證券化產品份額大部分由商業銀行、證券公司、基金、信托、保險等機構投資者（及其發行的理財產品）認購，由于此類合格投資者偏好于中短期資產配置，長期限的固定收益類產品較難發售，所以早期的污水處理類ABS項目產品設計的融資期限較短；這其中也不乏部分項目發行并非出于真實融資需求、而是試水先例的示范任務。如上圖所示，近幾年若干單PPP/特許經營ABS產品的發行期限均在10年期以上，相對而言能更好的貼近底層項目真實融資需求、緩釋債務壓力、實現資產真實出表，符合監管層的制度設計初衷；另外，ABS產品設計期限的延遷使投資者的投資理念也發生相應的變化，再加之公開市場上近期債券違約事件的影響，機構投資者不僅僅關注主體評級，對底層資產質量本身也開始深化穿透考量，例如：

1. 基礎資產償債來源的穩定性及合規性，細化之即重點考察基礎資產及底層項目的收費或收益機制，盈利模式清晰、服務定價公開已經成為污水處理行業ABS項目發行的必備要素；涉及政府付費和補貼的，則項目所在地的經濟發展狀況和地方政府的履約能力、財政負債率、履約記錄也開始成為投資審評指標；

2. 發行主體的資信狀況，投資機構更多關注發行主體本身的業務規模、經營收入、利潤等財務情況，為了控制風險，實務中部分商業銀行只認購本行授信企業發行的ABS產品；

3. 增信措施及風險緩釋機制，我們注意到在目前已經發行的污水處理ABS項目中，除卻原始權益人或其關聯機構對投資者提供差額支付補充義務，另外還將分布在不同地區的底層項目收費收益權打包在一個基礎資產包中，一方面是增加基礎資產募資規模、通過整合資產提升債項信用，一方面是分散風險、避免單個地區或單個項目的收入違約對產品兌付發生實質性重大影響。

三、污水處理項目底層資產合規要點

55號文通知要求開展資產證券化的PPP項目應當運作規范、權屬清晰，項目實施方案科學、合同體系完備、運作模式成熟、風險分配合理，并通過物有所值評價和財政承受能力論證。由于污水處理行業新建項目必須適用政府和社會資本合作模式，在行業資本融資需求旺盛的同時，我們需要結合PPP相關規章及規范性文件規則指引，對擬證券化的污水處理項目進行審慎盡調和遴選。

（一）嚴格篩選開展資產證券化業務的底層項目

1、底層項目應當依法入庫并予公示披露

污水處理PPP項目在流程上應當嚴格遵照國家相關部門要求的公示規則，將底層項目列錄入地方PPP項目庫，并且由地方財政部門會同行業主管部門在全國PPP綜合信息平臺上充分披露項目全生命周期信息。財金[2017]1號文規定由地方財政部門收集、整理本地PPP項目信息，在PPP綜合信息平臺上錄入、維護和更新項目信息，那么以2017年之后新發起的污水處理PPP項目作為證券化底層資產的，原則上應該能夠在綜合信息平臺上查詢到有關該項目的公開基本情況；以2017年之前發起的污水處理PPP項目作為底層資產的，最低要求則是應當納入地方政府的PPP項目庫，一般通過地方政府的發改部門、財政部門、行業主管部門或政府采購中心的指定發布渠道予以信息公示。

2、底層項目的規范要件

自2014年在基礎設施和社會服務領域推廣政府和社會資本合作模式，PPP項目也經歷過粗放式的上量發展，部分項目存在運作模式不規范、采購程序不嚴謹、簽約主體不適格、財政支付突破10%紅線等法律瑕疵。為了遏制地方隱性舉債，財政部開展多輪PPP項目整改、清理退庫專項行動，并將清理過程中發現的問題予以歸納、公開通報。《關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》中列明了規范實施PPP應當具備的前提條件。結合該實施意見，在對底層資產進行法律盡職調查過程中，應當重點注意以下問題：

（1）項目合作期限合法合理。底層項目的法定最低合作期限是10年，《基礎設施和公共事業特許經營管理辦法》對特許經營項目設定了30年的合作上限；財政部發布的合同指南中，建議綜合考慮產品或服務的供給期間、項目資產的經濟生命周期及整修時點、投資回收期、項目設計和建設期間、風險分配方案、運作方式、付費機制和具體情況等因素選擇項目合作期限確定方式。污水處理PPP項目的合作期限對于ABS產品設計及發行融資的期限有一定的影響，合作期限一般包括建設期和運營期（特殊如TOT項目可能僅涉及經營期），通常ABS發起在項目建設完成之后的運營期內，產品規模總額受到運營期限及收費預測的限制，且產品（優先級）的期限不會高于底層項目運營周期，以起到內部增信的效果；

（2）準備階段程序履行。底層項目按規定已經履行物有所值評價、財政承受能力論證程序，該兩部分工作均由地方財政部門負責組織實施；在此之前有關于項目的（初步）實施方案、產出說明、存量公共資產的歷史資料、（預）可行性研究報告、設計文件等資料應當完備且通過政府審批；

（3）合作主體適格。政府簽約方應當為縣級及縣級以上人民政府或其授權的機關或事業單位；底層項目由社會資本負責投資、建設、運營并承擔相應風險，政府承擔政策、法律風險，本級政府所屬的各類融資平臺公司不得作為社會資本參與底層項目并對項目經營活動構成實質性影響；

（4）績效考核措施完善。建立完全與項目產出績效相掛鉤的付費機制，不得通過降低考核標準等方式，提前鎖定、固化政府支出責任，即避免污水處理PPP項目的績效考核設置流于形式、政府免于對社會資本（含項目公司及其社會資本股東）承擔固定收益的償債義務；

（5）資本金到位。污水處理項目的最低資本金比例為20%，項目公司股東應當以自有資金按時、足額繳納資本金；資本金是非債務性資金，可以貨幣出資，也可以實物、知識產權、土地使用權出資，非貨幣出資的應當評估作價，重點關注是否存在股東借款、明股實債、結構化產品等變相債務性資金出資的情況；

3、排除負面清單列項

證監會于2014年取消對資產證券化業務的行政審批，實行自律組織的備案管理，針對擬證券化的基礎資產制定負面清單指引，列明不適宜采用資產證券化業務形式或者不符合資產證券化業務監管要求的基礎資產類型。其中第六條規定“法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，如基礎資產中包含企業應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類型資產”不應作為同一單ABS產品的基礎資產。污水處理ABS項目的基礎資產一般是同類項目不同主體的組合資產打包，例如“南京城建污水處理收費資產支持收益專項資產管理計劃”項目中基礎資產是南京城建統籌管理的南京市污水處理廠、江心洲污水處理廠、城北污水處理廠、城東污水處理廠、鎖金村污水處理廠等若干主體各自享有的污水處理收費收益權；但是據“云南水務水費收費權資產支持專項計劃”說明書披露，其歸集的基礎資產同時包括了景洪市自來水供水、污水處理收費權以及青州水務自來水供水兩類收費權資產，雖然法律界定及業務形態不屬于同類型資產、收費機制也存在很大的差異，鑒于自來水供水與污水處理所屬行業同一性以及資金歸集、財政補貼的同質性，可以視為“具有相關性資產組合”，在實務操作層面監管部門也是首度允許此種資產的配置組合模式。

（二）原始權益人適格性審查

污水處理ABS項目的原始權益人應當是取得底層項目投資建設權、或經營權及收益權的權利人，實務中是體現為項目的運營方。根據《城鎮排水與污水處理條例》的規定，城鎮排水與污水處理設施維護運營單位應當具備以下基本條件：（一）有法人資格；（二）有與從事城鎮排水與污水處理設施維護運營活動相適應的資金和設備；（三）有完善的運行管理和安全管理制度；（四）技術負責人和關鍵崗位人員經專業培訓并考核合格；（五）有相應的良好業績和維護運營經驗；（六）法律、法規規定的其他條件。

在經營資質方面，證監會在資產證券化監管問答（三）中釋義，要求特定原始權益人或資產服務機構應當具有運營基礎資產或底層資產的相關特許經營許可或其他經營資質，具有持續經營能力及對相關資產的控制能力。根據《中華人民共和國水污染防治法》的規定，城鎮污水集中處理設施的運營單位應當取得排污許可證；《環境污染治理設施運營資質許可管理辦法》要求從事環境污染治理設施運營的單位在資質證書規定的類別范圍內承接運營業務。因此，污水處理底層項目投資運營方應當在運營啟動前取得環境保護部門核發的排污許可證和環境污染治理設施運營資證，且在項目運營期間持續保持持有該等資質的有效性，《上海證券交易所基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南》中特別要求基礎資產、底層資產的運營應當依法取得相關特許經營等經營許可或其他經營資質，且經營許可或經營資質應當能覆蓋專項計劃期限；經營資質在專項計劃存續期內存在展期安排的，管理人應當取得相關授權方或主管部門關于展期的書面意向函。

污水處理ABS項目的原始權益人對應的也是ABS產品債務人，負面清單中明確將地方政府融資平臺為債務人的基礎資產排除在外，也就意味著融資平臺不得作為ABS底層項目的原始權益人，這與PPP相關政策文件對合格社會資本的要求是同步匹配的。

四、案例分析

（一）中信證券·首創股份污水處理收費收益權資產支持證券

1. 資產支持證券基本情況

該項目是首單落地的環保類PPP資產證券化項目，資產支持證券總規模為15億元，優先級份數不超過14200000份，次級份數不超過800000份，優先級評級均為AAA級。原始權益人由臨沂首創博瑞水務有限公司、沂南首創水務有限公司、微山首創水務有限責任公司、菏澤首創水務有限公司、梁山首創水務有限公司和郯城首創水務有限公司等六家區域污水處理公司組成。基礎資產是上述六個原始權益主體依據特許經營合同由于提供污水處理服務、自基準日其對污水處理服務付款方享有的特定期間內的污水處理收費收益權，收費權對應的七項底層資產具體遴選信息如下：

七項底層資產大部分為存量資產經營權轉讓TOT項目，由首創水務公司以經營權轉讓、股權收購的模式受讓30年的特許經營權；其中臨沂市第二污水處理廠、沂南縣第二污水處理廠項目是以BOT模式投資建設及運營。污水處理服務付款方均為當地住房和城鄉建設局、人民政府。

2. 交易結構與流程

（1）投資認購

認購人與管理機構簽訂《資產支持證券認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃，認購人依據協議取得份額并成為資產支持證券投資人。

（2）資產轉移

管理人與原始權益人簽訂《資產買賣協議》，并向托管人發出付款指令，指示托管人將專項計劃募集資金全部劃撥至原始權益人指定的賬戶，用于購買基礎資產，基礎資產即原始權益人依照特許經營合同由于提供污水處理服務自基準日起對污水處理服務付款方享有的特定期間內的污水處理收費收益權。

（3）相關主體的權責

原始權益人根據《資產買賣協議》的約定，對基礎資產中的特定污水處理用戶依然負有持續提供污水處理服務的責任和義務，以及負責基礎資產對應的污水處理費的收取和催收等事宜。監管銀行根據《監管協議》對歸屬于本專項計劃基礎資產的污水處理費進行監管，保證資金的安全。管理人對專項計劃進行管理，托管人根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。

（4）信用增級方式

A. 優先/次級安排

內部信用提升是通過設定優先級/次級的本息償付次序來實現的，優先級資產支持證券的本息償付次序優于次級資產支持證券。

B. 超額現金流覆蓋

根據評級機構的評級結果，基礎資產每期產生的現金流收入均大于當期優先級資產支持證券預期支付額，壓力測試結果顯示當期優先級資產支持證券預期支付額的覆蓋倍數仍然大于1.2，能夠為優先級資產支持證券提供信用支持。

C. 流動性支持機構對運營提供流動性支持

首創股份作為流動性支持機構，根據《流動性支持的承諾函》，不可撤銷地承諾與保證：專項計劃存續期間，確保專項計劃項下原始權益人嚴格按照《計劃說明書》、《標準條款》和其他專項計劃文件約定的條款和條件按期向資金歸集賬戶劃付基礎資產產生的回收款；為確保專項計劃存續期間原始權益人的持續穩定運營，避免原始權益人因劃付基礎資產回收款或其他任何原因導致現金流緊張或不足和影響其持續經營的情況出現，在專項計劃存續期間給予專項計劃項下原始權益人資金、管理、經營等各方面的充分支持，保障原始權益人在專項計劃存續期間的持續穩定經營。

D. 差額支付承諾人承擔差額補足義務

首創股份作為差額支付承諾人應當于計劃管理人按照《資產買賣協議》的約定，支付基礎資產轉讓價款前，簽署《差額支付承諾函》，不可撤銷地承諾與保證：專項計劃存續期間，如賬戶內資金余額不足當期特定期間的特定金額，則計劃管理人于差額支付啟動日向差額支付承諾人發出《差額支付通知書》，承諾人應于劃款日15:00前將《差額支付通知書》中載明的資金附言匯付至專項計劃賬戶，直至賬戶內資金達到當期特定期間的特定金額。

專項計劃終止后，管理人根據清算方案確認專項計劃資產不足以支付所有優先級資產支持證券屆時尚未獲得支付的所有預期收益和本金時，由差額支付承諾人對差額進行補足。

E. 回售和贖回承諾

首創股份按照《回售和贖回承諾函》和其他專項計劃文件規定的條款和條件，對首創水務04至首創水務18資產支持證券進行回售和/或贖回。

（二）泰興市濱江污水處理有限公司污水處理收費權資產支持專項計劃

1. 資產支持專項計劃基本情況

本計劃為中航證券于2015年5月29日設立，資產支持證券的總規模為2.7億元，其中優先級資產支持證券規模為2.5億元，分為濱江污水01、濱江污水02、濱江污水03、濱江污水04、濱江污水05,五個品種，其中濱江污水04和濱江污水05可按照進行回售和贖回；次級資產支持證券規模為0.2億元，由原始權益人全額認購。五檔優先級均為按年付息，到期一次性償還本金；優先級資產支持證券優先于次級分配，專項計劃存續期間在當期應支付的優先級資產支持證券本金及預期收益獲得分配前，不得分配次級資產支持證券。濱江污水04和濱江污水05在專項計劃設立后第三年和第四年的回售登記期可選擇回售，同時也賦予濱江污水贖回選擇權。

根據《泰興市濱江污水處理有限公司污水處理收費權資產支持專項計劃基礎資產買賣協議》和《泰興市濱江污水處理有限公司污水處理收費權資產支持專項計劃標準條款》規定，專項計劃購買的基礎資產為原始權益人由于提供污水處理服務經營自專項計劃設立日起5年內的污水處理收費收入所對應的收益權，經評估該項基礎資產在未來預計產生的現金流入金額合計為41773萬元。

2. 交易結構

（1）資產購買

專項計劃的目的是接受認購人的委托，按照專項計劃文件的規定，將認購資金用于購買基礎資產，并以該等基礎資產及其管理、運用和處分形成的屬于專項計劃的全部資產和收益，按照專項計劃文件的約定向資產支持證券持有人支付。

（2）基礎資產

根據當地人民政府出具的文件，泰興市濱江污水處理有限公司自設立以來一直作為泰興市城區的污水處理單位，有權向泰興市轄區范圍內的工商企業等提供污水處理服務并收取相關污水處理費，截至五年發售期結束當年仍作為泰興市城區特許經營污水處理單位，污水處理費由公司自收自支，其中工業污水處理收入屬于公司主營業務收入，生活污水處理收入計入補貼，這與其他污水處理PPP項目收支兩條線管理、政府付費+可行性缺口補助模式存在一定差異。

（3）收費權質押解除

原始權益人就1.3億元的固定資產貸款（貸款期限自2010年1月4日至2017年10月19日）向中信銀行泰州分行提供污水處理收費權質押。根據資產證券化監管規則要求，基礎資產、底層資產及相關資產的權屬應當清晰明確，不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制。基礎資產或底層資產已經存在抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制，應當能夠通過專項計劃相關安排在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時予以解除。據此，計劃管理人、償債資金監管銀行、原始權益人協商同意共同委托中信銀行泰州分行對計劃募集并劃入中信銀行監管賬戶的資金進行監管，同意該等監管資金中的部分資金用于償還原始權益人欠付中信銀行泰州分行的本息及其他應付費用，從而解除污水處理收費權上設立的質押。

（4）增信措施安排

A. 專項計劃分層結構內部增信

該計劃次級資產支持證券規模為0.2億元，占總發行金額的7.41%，次級資產支持證券占有的現金流對優先級資產支持證券提供了7.41%的信用支撐。2016年5月第一期本金償付和收益分配后，15濱江01檔實現本金足額償付，次級占計劃余額上升為8.33%，信用支持作用有所上升。通過資產支持證券分層的結構安排，降低了優先級的風險，次級資產支持證券對優先級資產支持證券繼續提供一定的信用支持作用。

B. 差額支付承諾

根據《差額支付承諾函》濱江污水不可撤銷及無條件地向計劃管理人承諾對專項計劃分配資金不足以支付優先級資產支持證券的各期應付預期收益和未償本金的差額部分承擔補足義務。

C. 連帶責任保證擔保

擔保人成興國投為濱江污水于《差額支付承諾函》項下所承擔的差額支付義務提供不可撤銷的連帶責任保證擔保，擔保協議所保證的主債權為《差額支付承諾函》項下計劃管理人在發生差額支付啟動事件后要求濱江污水根據《差額支付承諾函》第4條以及其他適用條款項下的約定義務支付差額補足款項的權利。