1、環保行業驅動因素：把握政策和業績主線

1.1業績為王：PPP利劍出鞘推升業績高增長

PPP訂單落地推動業績高增，大型央企國企迎來發展春天。去年下半年，宏觀經濟復蘇明顯，但上半年呈現高點回落，需求仍然疲軟，制造業投資和房地產投資有所下滑，迫切需要基建投資對沖托底，PPP成為必然的選擇。目前國家對PPP項目推進高度重視，PPP政策不斷往前推進，環保行業各項目已成為PPP項目庫中的重要組成部分。PPP項目的大力推動將會使水處理、工程建筑、管廊建設、園林綠化、海綿城市、固廢處置、監測等行業受益，但具有確定性收益的項目更受到社會資本青睞，較好收益的PPP項目則更容易落地，同樣也會帶來業績增長的差異，而16年是PPP項目的投資招標政策不斷推進的一年，落地率也在不斷提升。截至 2016 年 12 月末，全國入庫項目 11,260 個、總投資 13.5 萬億元，全國入庫項目落地率為 31.6%，與 1 月、3 月、6 月、9 月落地率 19.6%、21.7%、23.8%、26.0%相比，項目落地數和落地率穩步上升，同時財政部要求第一批項目于2016年底前完成采購，第二批于2017年3月底前完成，第三批于2017年9月底前完成，今后三年是PPP項目落地的大年，業績也將會有所反映。同時我們認為PPP項目的高增也將促使一部分環保公司的業績保持高增長。

1.2政策驅動行業變化，細分龍頭投資機會來臨

目前仍是“十三五”規劃前期階段，環保行業仍處于政策密集出臺階段。我們認為，隨著環保法、PPP、土十條、環衛等一系列政策法規的推動，政策著力點的不同將會導致各子行業的景氣度有較大的區別，而政策空間的區別將會對各行業的業績推動有較大的影響。目前來看，土壤修復、環衛服務都還有較大的政策提升空間，另一方面，隨著雄安新區的成立，白洋淀及河北水環境治理的動力將會不斷加強，引領水流域治理的發展。而隨著經濟形勢的持續放緩也將會促使環保企業開始分化，較為成熟的子行業可能會逐步出現強者恒強局勢，大龍頭引領發展的格局將逐步形成，導致業績亦會開始出現差別。

1.3 投資策略：業績為王，關注細分領域龍頭

目前環保板塊估值水平仍然偏高，有回調壓力。受雄安影響，申萬的公用事業行業PE(TTM)2016年4月底與2017年4月底分別為20.74與26.07，大幅提升，申萬分類的水務行業的PE(TTM)從2016年4月底的28.19倍上漲到2017年4月底的36.64倍，環保工程及服務行業的PE(TTM)從2015年8月底的44.65倍上升到2016年10月底的48.84倍，環保整個板塊的估值水平得到了大幅提升，我們認為雄安提升的估值后續要看具體項目的落地，高估值恐難持續，所以我們認為目前環保行業的估值仍有回調壓力。

我們認為環保行業后續仍可關注兩點：1、PPP利劍出鞘，業績迎來春天。關注大型央企及國企PPP項目的不斷落地而帶來的業績持續高增長。16年是PPP政策及項目庫建設重要一年，而17年相關的PPP項目都將進入高速落地階段，同時伴隨著第四批PPP項目庫的推進而帶來行業催化，從16年年報來看，部分個股已經享受到PPP項目落地而帶來的業績高增，我們認為未來PPP的不斷落地仍將帶來業績高增長，關注一大一小組合，啟迪桑德（000826）、國統股份（002205）。2、環保政策的不斷推進促使行業發展變化，我們認為后續的行業催化仍然存在，政策不斷驅動，土壤修復、水環境治理、環衛服務等領域因為未來無論是政策空間還是行業空間都是非?？捎^，同時雄安新區的成立也將帶動水環境治理的重視。從各細分行業來看，目前環衛服務市場空間廣闊，預計未來仍有70%左右的市場化空間；隨著16年“土十條”的推出、且土壤防治法的不斷推進，各地方相關土壤修復配套政策也在不斷完善，土壤修復進程將不斷提速；水環境治理市場將會不斷增長，目前臨近“水十條”設定的17年底的時間節點，同時雄安新區白洋淀生態整治也不斷提上日程；對于各細分領域，我們看好水環境治理、環衛服務及土壤修復子行業，我們建議關注業績較好的龍頭公司或者業績具有相對反轉趨勢的個股。關注三駕馬車：龍馬環衛（603686）、高能環境（603588）、北控水務集團(0371.HK)等。

2、業績為王，細分領域龍頭將脫穎而出

2.1PPP不斷發展，關注項目持續落地

PPP模式大發展，項目不斷上馬。截至2016年底,發改委入庫項目投資總額達到13.5萬億元；財政部示范項目總額達到1.87萬億元。截至2016年12月末，全國入庫項目11,260個，全國入庫項目落地率為31.6%，與1月、3月、6月、9月落地率19.6%、21.7%、23.8%、26.0%相比，項目落地數和落地率穩步上升。同時財政部要求第一批項目于2016年底前完成采購，第二批于2017年3月底前完成，第三批于2017年9月底前完成。

PPP政策頻出，項目金額大資金要求高。1)財政部、發改委、國務院先后發文，對推行PPP模式進行系統性闡釋，體現了政府力推PPP模式的決心。未來隨著地方政府整合項目，通過打包PPP的模式與企業合作，PPP模式有望成為常態化。2)PPP仍將是國家推動基建的重要模式，國家接連出臺PPP政策推動PPP模式發展，財政部要求第一批、第二批、第三批示范項目要在2016年底、2017年3月、2017年9月前完成采購，預計17年會是項目落地高峰期。截至 12 月末，市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發 3 個行業項目數和投資額均居前 3 名，合計分別占入庫項目總數、總投資的54%、68%。

啟迪桑德：打造固廢行業龍頭，拓展PPP加速落地

打造固廢行業龍頭、積極拓展環衛及再生資源領域。環衛服務市場廣闊，公司已在多個三四線城市布局，拿單能力全國排名前列，同時公司通過環衛云模式推進環衛服務創新，環衛項目超170個，清掃面積超2億平方米。而我國再生資源行業市場規模近萬億，公司通過收購東江和上海森藍等，收入增加43.76%，電子廢棄物年拆解能力已達2020萬臺。同時公司固廢行業仍在穩步發展，通過靜脈產業園等模式不斷完善末端的固廢處理范圍，拓展生活垃圾、餐廚垃圾、污泥、危廢等綜合固廢市場，作為全產業龍頭更具優勢。與再生資源回收利用業務結合打造“環衛服務-固廢處置-再生資環回收利用”的固廢大閉環。

PPP加速落地，業績高增可期。公司目前已經是清華系控股，企業性質轉為國企，其在PPP項目拿單能力將進一步增強。2016年，公司中標PPP項目10個，總金額達到39.21億元，2017年初至今，公司已中標11億元以上PPP項目，并新增90億元以上的PPP框架協議，項目儲備豐富，目前在手PPP訂單約141億。隨著PPP第四批項目庫的不斷推進及PPP項目逐步落地，看好公司后續業績成長。

定增過會，發展開始走上快車道。定增過會將使公司1)清華系持股比例進一步上升，本次發行完成后，啟迪科服及一致行動人的持股比例自29.51%上升至34.10%，啟迪科服仍為控股股東，清華控股仍為公司實際控制人，控股地位進一步穩固。2)有效降低財務費用，提振業績，按照5%的短期借款利率粗略計算，預計2017年度定增募集資金到位之后將為公司節省約1.15億元財務費用，將使公司盈利能力顯著增強。3)為PPP項目、環衛行業拓展提供資金支持。此次募集46億元資金大部分用于環衛行業、PPP項目中，公司擁有已經簽約和在建的垃圾焚燒產能總共為2.98萬噸。17年初至今PPP總金額112.5億元，同時拓展環衛裝備產線都需要大量的資金支持，我們認為定增獲得核準將會讓公司未來發展進入快車道，建議積極關注。

國統股份：拿單能力強勁，訂單儲備豐富高增長。

公司開始逐步進入快速發展期。公司積極開拓PPP項目，并于15年成立市政工程公司，公司目前已中標30億PPP/EPC項目，而目前僅執行2.42億元，PPP/EPC在手訂單豐富，同時公司也有108億的框架協議，后續的PPP項目仍可以不斷發展支撐公司業績。公司也有15億的PCCP訂單，二者訂單的支持為未來業績發展奠定基礎。

目前PPP項目金額較大，需要較強的融資能力，行業易出現強者恒強的態勢。公司是中建材旗下上市平臺，市值僅35億，為大平臺旗下的小市值公司，公司背靠央企簽約PPP項目優勢明顯，未來在PPP項目的承接、實施、融資及運作方面，都將具備明顯優勢。同時公司現有貨幣現金3.08億元，目前已通過申請銀行授信6億元，同時決議申請23.3億元銀行授信額度，預計資金壓力較小，PPP項目金額較大，需要較強的融資能力，預計公司資金壓力無憂。僅考慮目前在手訂單，我們預計公司17-18年凈利潤分別為6553萬元、1.33億元，對應EPS分別為0.56、1.15元，給予“推薦”評級。

2.2水環境治理不斷得到重視

水環境形式十分嚴峻?！笆濉币詠恚覈掷m加大重點流域水污染防治投入力度，主要流域水質未發生根本轉變，水污染防治形勢仍十分嚴峻。從近三年國控斷面水質情況可以發現，劣Ⅴ類水質比例有逐年下降的趨勢，但同時Ⅰ類水的占比也有下降的趨勢，2016年Ⅳ類及差于Ⅳ類的水質比例仍然有32.3%的高占比，水污染防治形勢仍十分嚴峻。

城市黑臭水體范圍非常廣。住建部和環保部2016年2月18日聯合發布全國城市黑臭水體排查情況，截至2月16日，全國295座地級及以上城市中，有77座城市沒有發現黑臭水體。其余218座城市中，共排查出黑臭水體1861個。其中，河流1595條，占85.7%；湖、塘266個，占14.3%。從地域分布來看，南方地區有1197個，占64.3%；北方地區有664個，占35.7%，總體呈南多北少的趨勢；從省份來看，60%的黑臭水體分布在廣東、安徽、山東、湖南、湖北、河南、江蘇等東南沿海、經濟相對發達的地區。截至2017年6月6日最新的數據，全國城市黑臭水體整治監督平臺認定黑臭水體2100個，水體長度為7063.383公里，約相當于長江長度的157%，水體面積為1484.647平方公里，約相當于太湖水域面積的63%。

水十條”開啟效果導向治理，PPP引導萬億流域治理市場快速發展。國務院出臺“水十條”，設定水環境規劃目標，開啟效果導向治理新趨勢。2015年4月份“水十條”出臺，提出未來五年至十五年的水環境治理的規劃性目標，主要涉及河流水體治理與城市黑臭水體的治理。其中包括到2020年七大重點流域水質優良比例(Ⅰ到Ⅲ類水)總體達到70%以上，地級及以上城市建成區黑臭水體均控制在10%以內，京津冀區域喪失使用功能(劣Ⅴ類)的水體斷面面積比例下降15%，長三角、珠三角區域力爭消除喪失使用功能的水體；到2030年，全國七大重點流域水質優良比例總體達到75%以上城市建成區黑臭水體總體得到消除，城市集中式飲用水水源水質達到或由于Ⅲ類比例總體為95%左右。環保行業作為政策驅動性行業，國家級層面規劃目標的出臺，將給水環境治理注入強大驅動力。直轄市、省會城市、計劃單列市建成區要于2017年底前基本消除黑臭水體，目前17年只剩不到7個月，下半年黑臭水體治理有望明顯提速。環境保護部環境規劃院副院長吳舜澤指出，若采用基于重點領域工程任務量的測算方法，依據投資單價和工程任務量初步估算，完成《水十條》將需要投資4.6萬億。

北控水務集團(0371.HK)：

具備強大的公司背景。公司實際控制人為北京國資委，控股股東北京控股集團實力雄厚，公司目前在手水務項目設計規模超過2700萬噸/日，覆蓋全國絕大多數省市，與當地地方政府保持良好的關系。公司為國內最大的水務公司，資本運作實力強，同時輕資產戰略取得進展，有望進一步增強資金實力。公司正在探索對流域治理PPP項目使用產業基金的形式，赤峰項目總投資31.6億元，將是公司第一個采用股權基金形式投資的項目，后續推廣至其他PPP項目值得期待。未來將有力推動公司PPP項目的執行，以及進一步鞏固公司未來新的PPP項目的獲取能力。未來在資金受到限制的情況下，公司仍會考慮將旗下400多家水廠中大部分將可通過資產證券化方式出表，未來融資能力和資產結構有望進一步得到改善。

綜合技術實力雄厚。公司擁有工程咨詢、工程設計、設施運營等甲級資質，以及核心工藝、技術研發、項目管理等多重優勢，業務能力已覆蓋了投資、技術、建造、運營等上下游各環節，同時先后收購南京市政院、淮安水利院，控股股東北京控股聯營企業北京市政院在國內市政設計領域排名前列，同時公司16年成立水環境研究院，進行水環境治理技術整合，綜合技術實力雄厚凸顯公司優勢。

流域治理先行者，多個典型項目示范效應明顯。依托北控水務在傳統水務領域的優勢，公司先后投資開發昆明滇池、貴陽南明河、洛陽洛河等重點城市水環境綜合治理項目，積累了豐富的水環境治理經驗。又在通州水環境治理項目8個片區總共215.38億的“帝王”項目中作為聯合體拿下177.21億元，近日內蒙招標網公布“包頭市城市水生態提升綜合利用PPP項目成交結果公告”，公司牽頭的聯合體又成功中標，該項目估算靜態總投資為1966392.4萬元。工程部分投資為1563341.53萬元。

高增長性的訂單保障業績迅猛發展。2016年公司水環境綜合治理訂單189億元，截至17年一季度中標金額為231億元，加上包頭市城市水生態提升綜合利用PPP項目，保守估計公司16年至今水環境訂單已經超過617億元，而16年水環境綜合整理業務收入僅46億元，充足訂單將保障公司業績出現高速增長。

國內水務龍頭，運營規模穩定增長。公司目前在運營、及尚未運營的水務項目設計規模超過2700萬噸/日，規模國內第一。14-16年新增總設計規模超過1000萬噸/日，考慮到公司在手未投入運作的設計規模有1049萬噸/日，未來市場仍有較大空間，預計公司17年新增運營規?？赡艹^300萬噸/日，未來2-3年保持穩健增長趨勢。我們預計公司17實現歸母凈利潤41.8億，EPS為0.48元，對應6.7收盤價6.03元，PE為12.6倍，給予“推薦”評級。

2.3 環衛服務市場逐步開拓

根據《中國城鄉建設統計年鑒(2015)》，截至2015年，我國城市道路清掃面積達73億平方米，城市生活垃圾清運量達1.9億噸，公廁數量約12.6萬座。根據我們對環衛服務市場的測算，僅包括城市的環衛服務市場至少有1324億元。

而若包括縣、鄉、鎮等地區的環衛服務市場，目前縣城道路長度為13.35萬公里，清掃面積為24.9億平方米、建制鎮道路長度為34萬公里、鄉道路長度為7.1萬公里，若考慮其道路寬度類似，則合計道路清掃面積有75.8億平方米，與城市道路清掃面積相仿，且有26萬個村對生活垃圾進行處理，我們測算非城市市場規模為809億元。我們預計包括非城市的環衛服務市場共有2133億元。

2016年，我國環衛服務市場招標年合同服務金額233億元/年，則可匡算目前環衛市場化僅開發17.59%，如果我們對比美國環衛服務市場達到60%以上的話，則目前環衛服務空間巨大。同時，我國環衛服務價格也有上漲趨勢，深圳地區環衛服務市場率先進行提價，而這也會環衛服務公司的收益提供更好的幫助。

而目前環衛市場滲透率不足20%，仍處于成長初期。我們認為環衛市場化程度預計未來有望快速提升至60%以上。我國環衛行業類似于美國環衛發展初期，除少數大城市外，絕大部分地區的環衛服務完全由政府提供，市場滲透率不到15%。

龍馬環衛：正在崛起的環衛服務龍頭

從美國的環衛服務市場看，美國前三公司市場占比為23%、15%、3%，美國環衛服務市場化后，其市政類公司占有35%市場，而非市政類公司占有65%市場。結合中國的垃圾焚燒市場情況看，行業龍頭也有接近10%的市場規模，我們估計如果市場成熟后，龍頭企業可能會有15%-20%的占比，但垃圾焚燒行業中多家公司市場占比接近，這是由于中國的垃圾焚燒行業兼并收購較少，且垃圾焚燒項目也有一些地方保護色彩，而美國環衛服務則是經過兼并收購后的格局，中國目前沒有美國那么極端。所以綜合考慮美國和中國的市場格局的話，我們估計目前龍馬環衛市場占比整體至少會在5%左右。則其能拿到的城市環衛服務市場規模為66.2億元/年，若包括非城市市場則有106億元/年，而目前龍馬僅拿到5億元/年的市場份額，未來空間巨大。

海口龍華項目、沈陽渾南項目為標桿。公司于15年中標?？诃h衛PPP項目，也是至今環衛服務較大的中標合同之一，從中標公司來看，龍馬環衛、北京環衛及玉禾田皆是行業內地位靠前，實力較強的公司，此次能夠中標也體現了?？谑姓畬緦嵙Φ恼J可，也為后續公司異地拓展項目提供了良好的基礎。我們預計公司2017/18的收入分別增長31.23%/29.89%至29.11/37.81億元， 2017/18凈利潤分別增長34.93%/27.90%至2.85/3.64億元，對應EPS(未攤薄)為1.05/1.34元，給予“推薦”評級。

2.4 土壤修復產業：仍處于政策發布期.

　　我國土壤污染情況嚴重，土壤總超標率為16.1%。目前南方土壤污染重于北方，長三角、珠三角、東北老工業基地等部分區域土壤污染問題較為突出，西南、中南地區土壤重金屬超標范圍較大。在調查的690家重污染企業用地及周邊土壤點位中，超標點位占36.3%，調查的工業廢棄地中超標點位占34.9%，工業園區中超標點位占29.4%。在調查的188處固體廢物處理處置場地中，超標點位占21.3%，以無機污染為主，垃圾焚燒和填埋場有機污染嚴重。調查的采油區中超標點位占23.6%，礦區中超標點位占33.4%，55個污水灌溉區中有39個存在土壤污染，267條干線公路兩側的1578個土壤點位中超標點位占20.3%。

“土十條”政策逐步啟動，明確目標及責任。1)國務院頒布《土壤污染防治行動計劃》：到2020年，受污染耕地安全利用率達到90%左右，污染地塊安全利用率達到90%以上，輕度和中度污染耕地實現安全利用的面積達到4000萬畝。到2020年，受污染耕地治理與修復面積達1000萬畝。2)按照“誰污染，誰治理”的原則，由造成土壤污染的單位或個人承擔。責任主體發生變更的，由變更后繼承其債權、債務的單位或個人承擔相關責任；土地使用權依法轉讓的，由土地使用權受讓人或雙方約定的責任人承擔相關責任。責任主體滅失或責任主體不明確的，由所在地縣級人民政府依法承擔相關責任。

土壤修復仍需探索、行業發展立足未來。對于土壤修復行業來說，技術的成熟度、適應性及產業化是企業競爭力的核心，目前、土壤修復仍在沉淀期間，是環保行業未來可持續發展的一個重要領域。未來幾年，具有技術、資金、背景、產業鏈整合等綜合優勢的企業將陸續出現，行業將會不斷發展。具體來說，一方面落實《土壤污染防治行動計劃》，土壤修復產業是環保領域最后的一塊“大型處女地”，這個領域可孕育具有自主知識產權的本土環保集團。我國水和大氣污染治理基本上是沿襲西方模式，但污染土壤修復則需要結合國情。我國土地屬于國家和集體所有，這也影響土壤修復的投資和產業模式的選擇。美歐等國外大型企業曾在國內開展土壤修復探索和示范，但是至今鮮見在中國成功落地的商業化項目。因此，這有可能給我們留下了發展自主修復技術和培育大型環保企業的機會。

高能環境：土壤修復龍頭

公司環境修復業務便是主要承做土壤修復，公司從重金屬修復、河道修復、礦山修復" class="keylink">礦山修復逐步入手，目前在國內其土壤修復實力已經排名前列。公司具備土壤修復多項技術實力，而目前世界上進行原位解析的技術主要有三種：SEE技術，TCH技術、ERH技術。美國環保署調查表明，在美國抽樣的100多個項目中，15%項目使用TRH技術，30%左右使用蒸汽輸入加熱技術，55%左右使用ERH。公司同樣也具有原位修復技術，而未來在土壤修復行業匯總技術越來越重要，前景是很廣闊。技術發展和全面性上，需要不同的技術出現，來針對不同污染物實行不同的技術。借鑒、引進、吸收肯定是一種方向。需要技術和裝備，各種不同的技術裝備組合。

16年公司便拿到13億訂單，而15年僅3億元左右，近年來土壤修復訂單不斷翻倍，預計17公司訂單仍可高速增長，且土壤修復訂單周期較短，可快速釋放體現業績。公司在土壤修復行業排名領先，技術實力強勁，未來隨著土壤修復市場的不斷放開理應享受估值溢價。我們預計公司17-18年凈利潤3.55億元、4.64億元，對應PE為32倍、25倍。給予“推薦”評級。

　　3、 投資組合